中信建投期貨  石麗紅

本周油脂延續分化走勢，油脂間強弱排序豆油>棕櫚油>菜油。國內菜油進口利潤及菜籽壓榨利潤窗口開啟引發本周新增買船，這為菜油盤面繼續帶來下行壓力。周四的MPOB月報未能給棕櫚油帶來提振，盡管馬棕7月累庫幅度不及預期，好于預期的產量及相應上修的產量預期仍為價格帶來向下的壓力。周六凌晨的USDA報告并未給予市場更多的意外，新作50.9的單產及2.45億蒲的結轉庫存預估一度引發美豆上漲，但很快在未來單產上調預期下轉跌。兩份看似利好的報告未能提振棕櫚油及美豆走勢，預計中短期油脂盤面將延續震蕩調整。

1、馬棕產量好于預期，削弱MPOB月報利好

MPOB月報顯示，馬棕7月產量161萬噸，環比增11.21%，高于市場156-160萬噸的預估；出口135萬噸，環比增15.55%，高于市場126-128萬噸的預估；出口高于預期較多令馬棕7月累庫幅度不及預期，僅環比小增0.68%至173萬噸，低于主流機構預計的179萬噸。單從累庫情況來看，本次報告略偏多。

然而，值得關注的是，馬棕7月產量同比表現已從6月的降6.3%至增2.3%，產量向好及季節性增產尚未結束或約束中短期棕櫚油價格上漲空間。SPPOMA預計馬棕8月1-10日產量較上月同期增12%，高于8月五年平均產量環比7%左右的增幅，暗示馬來西亞產量在經歷上半年的各種擾亂之后，正在步入正軌，這帶來我們對后市馬來西亞棕櫚油產量預估的相應上修。

馬來西亞7月較好的出口與印度積極的采購脫離不開關系，市場預計印度7月棕櫚油進口環比大增60%至109萬噸，這對于產地7月出口表現無疑形成了較好帶動。然而，印度的積極采購有出于對黑海協議不續簽及葵油供應的擔憂，事實上烏克蘭葵油出口并未受到黑海出口協議到期太多影響，烏克蘭農業政策部數據顯示，截至7月中旬烏克蘭葵油出口27萬噸，截至7月底的出口50萬噸，這并不利于棕櫚油對葵油的進一步替代。此外，大量進口導致印度植物油再度累庫至340萬噸左右高位，可能放緩印度后續的采購步伐。

今年產地棕櫚油產量拖后腿的主要是馬來西亞，印尼上半年產量同比大增300萬噸+表現并不差，隨著馬來西亞產量也出現同比恢復，季節性增產預計將帶來產地的增產及累庫的繼續推進。我們預計產量表現較好的印尼將持續面臨400萬噸以上的庫存壓力，盡管馬來西亞庫存壓力不高，馬來西亞及印尼合計超600萬噸的產地庫存仍將壓制棕櫚油未來幾個月的價格上行空間，直到產地庫存開始出現有效去化。

2、美豆新作單產存上調前景，制約USDA月報利好

周六凌晨的USDA 8月供需報告并未給予市場更多的意外，USDA維持美豆新作種植面積預估不變，下調單產預估至50.9，雖然單產下調幅度高于市場平均預估的51.3，但因期初庫存小幅上調及新作出口下調2500萬蒲，美豆23/24年度結轉庫存落在2.45億蒲，僅小幅低于市場平均預估的2.67億蒲。

在低于市場預期的美豆新作結轉庫存下，報告公布后美豆11合約一度上揚逾1%，但最終收跌，期間一度跌破1300美分，受到降雨持續改善及美豆單產前景提升的壓制。USDA8月報告中的單產預估基于截至7月底的衛星遙感及農戶調查，但8月以來美國中西部降雨及氣溫持續改善，美豆11大主產區干旱比例從63%的高點一路回落至43%，這帶來美豆優良率改善及市場對后期美豆新作單產從50.9向上修正的預期，限制美豆上行空間。

然而，在54%較往年正常水平偏低的優良率下，新作美豆的單產或難較50.9有大幅上調空間。未來兩周美豆主產區氣溫及降雨形勢再度轉差，也可能將限制美豆單產前景的進一步回升。此外，USDA 8月報告中美豆新作出口預估的進一步下調對南美新作產量提出了更高的要求，也為后期USDA上調美豆新作出口埋下一定伏筆。在2.5億蒲左右的中性結轉庫存水平下，巴西23/24年度新作大豆上市前，我們預計CBOT大豆盤面下跌空間也將受到限制，或整體維持1200-1400美分區間震蕩運行。

整體來看，雖然MPOB及USDA月報顯示的低于預期的庫存預估均帶來利好，但在市場常常提前交易未來平衡表調整預期的情況下，未來產量前景好轉及相應的庫存上修預期仍極大限制美豆及棕櫚油表現。然而，中性平衡表狀態下美豆期價在南美大豆上市前難以大跌，且高油價支撐植物油的生物柴油需求，這預計將限制油脂向下回調的空間。預計未來一段時間油脂市場將維持寬幅震蕩格局，直到新的供應端題材出現。