中信建投期貨
連續兩周回落調整后，本周油脂隨外圍市場回暖出現一定反彈，但整體仍未脫離區間震蕩。在大幅回吐天氣升水后，隨美國中西部天氣轉干，疊加逢低點價及買盤，CBOT大豆在1300美分附近出現企穩反彈，對國內豆類尤其是蛋白市場形成較好帶動。而在本周俄羅斯再度空襲多瑙河港口后，烏克蘭出口不確定性令歐洲菜籽及菜油報價獲得風險溢價，也一定程度助力了本周菜系品種的反彈。油脂下方空間受到CBOT大豆及原油堅挺走勢的支撐，但向上突破又暫時缺乏供應端題材的刺激，或仍將延續一段時間的震蕩運行，直到新題材出現。
1、并不寬松的結轉庫存及高企的種植成本，賦予CBOT大豆較強的底部支撐
USDA看似利好的8月供需報告未能帶來CBOT大豆反彈，因市場預期美豆新作種植面積及單產均存在上調空間，有望帶來美豆結轉庫存的再度上調。8月以來美國中西部降雨及氣溫改善明顯，美豆11大主產區干旱比例從63%高位大幅下滑至43%，這帶來美豆優良率的改善及市場對后期美豆新作單產從50.9向上修正的預期。此外，基于當前FSA的注冊面積數據，市場預期新作美豆種植面積可能存在100萬英畝左右的上調空間。
然而，我們預計美豆新作結轉庫存或難超過3億蒲。供應端，8月中旬以來美國中西部降雨預期再度減弱，而美豆尚處于關鍵的灌漿結莢期，正是需水量最大的時候，在前期天氣問題已對作物生長造成損害的情況下，新作美豆的最終單產或難較50.9高出太多。且注冊面積與最終種植面積并不存在嚴格對應關系，農戶申報節奏也是擾動，美豆種植面積能否上調100萬英畝仍有不確定性。需求端，盡管今年6月EPA的可再生燃料摻混最終方案給予的生物質柴油摻混要求增量不及預期，但仍確立未來兩年美國生物柴油投料需求的增長方向，這為美國大豆壓榨量在減產背景下仍將維持增長奠定了較好基礎。此外，18.25億蒲的出口預估充分考慮了南美豐產對美豆出口的擠占，很難具備進一步的下調空間。在此情形下，我們預計美豆新作結轉庫存或難向上突破3億蒲。
以期末庫存推算美豆對應的估值區間，我們發現2-3億蒲的庫存對應的價格在1100-1400美分，而從美豆新作種植成本來看，2023年的美豆種植成本在1200美分附近，并不寬松的平衡表預計將賦予該價格附近美豆期價較強的支撐。這意味著巴西23/24年度新作大豆上市前，逢低點價盤及積極的采購支撐下，CBOT大豆盤面下跌空間將受到限制，我們預計大概率在1200-1400美分區間震蕩，美豆的高位運行將有望對豆類市場帶來較強支撐。
2、加菜籽減產對國內供應的影響仍待發酵，短中期歐洲菜油走勢帶來擾動
與美豆類似，今年的加菜籽也大概率面臨減產但難減壓榨的格局。在種植面積同比增3.2%的情況下，今年加菜籽的減產預期來自其并不太好的生長期天氣，6-8月的生長期加拿大菜籽主產區草原三省經歷了持續的少雨天氣，墑情不斷惡化對菜籽優良率造成了顯著影響，其中以產量占比約56%的薩斯喀徹溫省的情況最差。雖然今年加菜籽主產區的氣溫及降雨條件好于2021年，預計單產很難降至2021年單產1.54噸/公頃的超低水平，但6-8月的持續干旱對單產造成的沖擊很難通過種植面積的增量來彌補，今年加菜籽產量同比下滑概率較高。目前市場對加拿大新作菜籽產量的主流預估落在1700-1800萬噸附近，同比下滑二三百萬噸。
如果僅僅是產量二三百萬噸的同比下滑未必會帶來國內菜籽進口太多減量，但有個因素加劇了減產對加菜籽出口造成的沖擊，那就是在美國旺盛生柴需求支撐下加拿大壓榨難降帶來的擠占。在美國生物柴油旺盛需求賦予的油脂高溢價支撐下，當前加菜籽榨利處于歷史較高水平，加拿大壓榨廠擁有著相較出口商更強的菜籽購買競爭力，這預計將導致加菜籽面臨減產但難減壓榨的情況，將極大削減加菜籽出口潛力并進而影響中國進口。
盡管我們對加菜籽減產背景下的國內菜籽進口量不太樂觀，但加菜籽上市在即有一定賣貨意愿，且國內一度給出較好買船利潤窗口，國內未來幾個月菜籽及菜油買船及到港預期尚可，加菜籽減產對短中期國內菜油供應的影響仍待時間發酵，短中期菜油走勢更多受到來自歐洲菜油走勢的擾動。
在今年7月18日黑海出口走廊關閉后，俄羅斯對多瑙河港口的空襲加劇出口的不確定性，烏克蘭農戶積極的菜籽銷售一度帶來歐洲菜籽及菜油報價的顯著下行，這無疑帶動了俄羅斯、迪拜菜油及加菜籽報價下行，并帶來相應菜油進口利潤及菜籽壓榨利潤窗口的開啟及國內新增買船，在一定程度打壓了菜油上行動能。然而，在俄羅斯近期對多瑙河港口再度進行空襲后，出于對后期烏克蘭出口不確定性的擔憂，歐洲的菜籽和菜油市場還是獲得了一定風險升水注入，這為菜油走勢帶來一定支撐。我們預計隨著加菜籽銷售到一定程度，減產及壓榨擠占帶來的出口潛力下降將帶來后期國內菜籽供應缺口，菜油價格后期存在轉強空間，但需要一些時間。
整體來看，不論是美國中西部天氣轉干，還是烏克蘭多瑙河港口再遇襲擊，均只不過是一個借口，背后反映的是市場在23/24年度美豆、加菜籽、棕櫚油減產預期下逢低做多油脂的意愿增長。然而，當前美豆及加菜籽減產對國內供應的影響尚未體現，而東南亞棕櫚油減產仍待時間兌現，或限制短中期油脂上行空間。我們預計未來一段時間油脂仍未維持高位震蕩，直到有新的供應端炒作題材出現，這可能仍需要一些時間。
