中信建投期貨

隨著MPOB及USDA 9月報告陸續公布，短中期油脂油料市場走勢變得越發清晰。

一方面，MPOB 9月報告顯示馬棕8月加速累庫，這帶來棕櫚油走勢的顯著轉弱；另一方面，USDA 9月報告未能帶來進一步利好，豆類上行動能也因而受到一定限制。在兩份月報均未能帶來利好的情況下，我們預計未來一段時間包括棕櫚油及豆油在內的油脂走勢將延續偏弱調整。

然而，在11月前國內大豆壓榨量趨于下降，有利于豆油去庫存，且原油價格強勢有利于油脂生柴需求及過剩供應消化的情況下，我們預計油脂下方也將存在明顯支撐，趨勢下跌的難度亦大，此前震蕩格局仍有望得到延續。

1、馬棕8月加速累庫，棕櫚油轉弱明顯

東南亞好轉的降雨削弱資金炒作厄爾尼諾的熱情，疊加MPOB月報顯示馬棕8月加速累庫，多頭回避令本周棕櫚油走勢轉弱明顯。MPOB月報顯示，馬棕8月產量175萬噸，環比增8.91%；出口122萬噸，環比降9.78%；國內消費25萬噸，環比降27.14%；月末庫存212萬噸，環比增22.54%。國內消費及出口遠不及預期，令馬棕8月末結轉庫存大幅高于市場190萬噸左右的預估，整體偏空的報告對棕櫚油走勢帶來顯著打壓。

8月國際豆棕價差多處于100-120美元/噸附近中性偏高水平，指向棕櫚油尚不錯的使用性價比，這從8月印度大量進口棕櫚油可見一斑。然而，馬來西亞棕櫚油8月卻如此之差，我們認為這與印尼的出口擠占有著一定關系，實際上產地出口并不差。在印度棕櫚油進口環比略增的情況下，馬棕8月對印度出口減弱暗示印尼出口較好，疊加我們了解到的過去幾個月印尼產量增長乏力，這其實暗示著印尼的累庫壓力顯著小于馬來西亞。

雖然因馬來西亞的供需數據相較印尼更加及時，在9-10月馬棕延續累庫的預期下，短中期棕櫚油走勢相對容易偏承壓。然而，在馬來西亞及印尼產量恢復偏弱的背景下，我們預計馬印合計庫存并沒有很高的壓力，因當前不論是豆棕價差抑或是棕櫚油與柴油價差，均指向棕櫚油較好的使用性價比，我們預計旺盛需求將有利于減緩國內外棕櫚油累庫壓力，這將顯著限制棕櫚油期價下方空間，關注P01在7000-7200附近支撐表現。

2、新作出口下滑擔憂，美豆走勢承壓回落

在9月供需報告中，USDA小幅上調美豆種植面積10萬英畝，將首次基于實地調研的單產放在50.1，進一步確認了2023/24年度美豆的減產格局。然而，因壓榨及出口預估超預期下調，美豆新作結轉庫存預估落在2.2億蒲，高于市場平均預期的2.07億蒲，這引發了報告后CBOT大豆的階段性利好出盡及連盤豆類回落調整。

當前美豆即將進入收割，市場對來自供應端的減產題材計價已較為充分，關注點逐漸轉向需求端。在生物柴油需求增長帶來的豐厚榨利背景下，市場對新作美豆壓榨增長的預期較為強烈，甚至對USDA 9月報告小幅調降壓榨預估表示了質疑。盡管NOPA數據顯示美豆8月壓榨不及預期，但美豆油旺盛需求仍預示壓榨難維持太低。

然而，當前南美大豆10-12月CNF報價相較于美豆存在一定優勢，市場對南美競爭出口背景下的美豆新作出口有較強擔憂。在第四輪美元大豆計劃實施的前6天，阿根廷農戶銷售大豆185萬噸，阿根廷政府的目標是450萬噸，市場預期可能有200-300萬噸大豆將流入出口。此外，當前巴西仍有2000多萬噸大豆待售，考慮到明年2月的貼水顯著低于11-12月，不排除農民在新作上市前盡力銷售的可能，這或繼續沖擊美豆后期出口。

根據USDA預估，2023/24年度美豆出口目標為17.9億蒲（4869萬噸），較22/23年度的19.9億蒲（5413萬噸）低544萬噸。然而，當前新作美豆出口銷售進度過于落后，截至2023年9月7日，美豆23/24年度累計出口及未裝船大豆數量1664萬噸，較去年同期的2528萬噸少了864萬噸。若后期美豆銷售無法加速，這可能暗示著美豆當前17.9億蒲的出口預估存在進一步調降空間，若這一預期實現，則后期CBOT大豆表現或難有顯著起色。

不過對于國內豆類市場來說，其價格影響因素要比CBOT市場更復雜一些，因海外大豆供應并不能完全等同于國內壓榨及產品供應，中間還將受到買船情況、裝運能力、海關通關、工廠開機等因素的影響。盡管當前南北美出口競爭激烈，在前期偏低的買船意愿下，國內9-10月大豆到港仍有顯著下滑的預期，而11月大豆到港還受到美灣裝運帶來的風險，這令國內大豆壓榨面臨下滑傾向，為短中期國內豆類基差及近月合約表現帶來支撐。

整體來看，在兩份月報均未能帶來利好的情況下，我們預計未來一段時間包括棕櫚油及豆油在內的油脂走勢將延續偏弱調整。然而，在11月前國內大豆壓榨量趨于下降，有利于豆油去庫存，且原油價格強勢有利于油脂生柴需求及過剩供應消化的情況下，我們預計油脂下方也將存在明顯支撐，趨勢下跌的難度亦大，此前震蕩格局仍有望得到延續。