光大期貨

一、USDA9月供需報告及市場反映

USDA 9月供需報告顯示美豆2023/24單產為50.1蒲/英畝，產量為41.46億蒲。作為參照，市場預期單產為50.2蒲/英畝，預期產量為41.57億蒲；8月報告單產為50.9蒲/英畝，8月報告產量為42.05億蒲。美豆面積未調整，單產如期下調，產量基本符合預期。USDA同時下調23/24出口3500萬蒲、壓榨1000萬蒲。最終，美豆23/24期末庫存為2.2億蒲，高于市場預期2.07億蒲，低于8月報告的2.45億蒲。全球大豆方面，巴西出口增加50萬噸，阿根廷國內壓榨量下降，中國進口增加100萬噸，全球大豆期末庫存僅下降15萬噸至1.1925萬噸。

全球大豆供應寬松，美豆緊張不及預期，報告中性偏空。報告發布后，美豆跌至三周低點，美豆粕和美豆油跟隨走低，國內豆粕跌幅超過2%，豆油跌幅超過1%。

二、市場焦點從美國向巴西+美國轉移

1、美豆產量題材接近尾聲

美豆今年產量行情波瀾壯闊。播種時期，碰到晴朗少雨天氣，農戶較往年約提前一周播種，且過程非常順利，創近十年最快速度。同時，5月厄爾尼諾形成預期升溫，降雨前景偏多。

USDA 5月供需報告預計美豆單產將達到52蒲式耳/英畝的歷史紀錄。市場對美豆產量前景達到空前樂觀。但從6月開始，美國中西部降雨減少，溫度逐漸升高，不利于作物生長，美豆優良率一度降至50%的近十年低點，市場甚至擔憂單產會不會是2012年的翻版。6月底，USDA 面積報告意外將美豆播種面積下調400萬英畝至8350萬英畝，更是將產量擔憂情緒推向高潮。不過，7月上半月產區迎來降雨以及適宜溫度，美豆優良率從50%升至55%，市場對單產擔憂下降。可惜好景不長，7月下半月產區再次進入高溫干燥天氣，優良率惡化，USDA也因此將美豆單產下調至50.9蒲式耳/英畝。

8月上半月產地雨水再次增加，氣溫低于正常水平，給作物改善提供可能。市場對單產回到51蒲式耳/英畝以上報以期待。可惜事情往往不隨人愿，8月下半月美國中西部又進入高溫晴朗天氣，不利于大豆結莢鼓粒。Pro Farmer田間調研顯示美豆結莢數整體表現不錯，但結莢質量不佳，并作出49.7蒲式耳/英畝單產的預估。USDA9月供需報告將美豆單產定在50.1蒲/英畝，大豆收割面積上調至8280萬英畝。美豆產量基本明朗，產量題材進入尾聲，后期僅剩下收割環節。

對比往年，美豆今年的落葉速度和2018年相似，收割啟動時間參照2018年，預計從第38周開始。過去五年，收割主要推進時間是第40至第43周。換句話說，未來一周至一個多月時間是美豆收割壓力最大時間段。氣象預報顯示，美豆產區9月中旬幾乎沒雨，9月下旬美中部地區有降雨。天氣無重大問題，利于收割推進。

2、美豆壓榨需求堅挺，出口需求喜憂參半

面對產量下調，美豆的需求端表現不同。

美豆壓榨需求非常堅挺。受到美生物柴油產能不斷擴張、美豆油生柴消費強勁等提振，美豆壓榨需求非常旺盛。這導致23/24年度美豆壓榨預估下調空間極其有限，僅能消化5%的產量減少。

美豆出口需求彈性很大，四季度面臨挑戰。USDA5月報告到9月報告，美豆23/24年度出口預估從19.75億蒲式耳下調至17.9億蒲式耳，下調1.85億蒲，消化了51%的產量減少。

1）美豆出口預估為近十年的第三低，較5年均值減少10%，毫無疑問可出口量是偏低的，偏緊張的。在美豆主出口階段，全球大豆供應是偏緊的。

2）美豆出口下調，20%是通過巴西、加拿大、巴拉圭等大豆出口增加替代，剩下80%是通過全球進口需求減少實現。但這個進口需求減少并不包括中國，因為中國進口需求5月和9月一樣的。換句話說，美豆出口市場承受不了旺盛的進口需求，也承受不了巴西等國出口的減少。后期美豆出口預估將密切關注巴西出口及中國進口情況。

3）當然，美豆出口也存在不利因素。客觀上來說，美豆新作銷售是偏慢的。截至8月底，美豆23/24年度累計銷售1594萬噸，僅完成出口銷售目標的32.7%，為過去三年的最低水平，較過去五年均值偏低4個百分點。至12月底，過去三年美豆銷售平均完成目標的79.4%，過去五年美豆銷售平均完成目標的73.5%。以此推算，9-12月美豆還有2000-2300萬噸大豆待銷售。

4）美豆裝運不利于出口銷售。受到降水偏少影響，美豆密西西比河水平偏低，不利于內陸運輸。密西西比河是一條重要的美國水道，連接美國中部大平原和墨西哥彎沿岸，承擔了國內九成以上農產品出口運輸。事實上，2022年9-10月美密西西比河運輸也發生同樣困擾。受到干旱影響，2022年密西西比河水位降至1988年以來最低水平。密西西比河船運量減少，且每艘船承載的貨物減少，10月第一周航運航道甚至中斷幾天。受此影響，美豆39-49周的檢驗速度都同比減少，尤其是41周同比減少近50%，43周略有恢復，45-49周檢驗量約21年同期的9成左右。同時，美豆出口銷售偏慢，直至第50周才得到明顯改善。今年美降水問題依然嚴重，運力如何解決面臨挑戰。

總的來說，美豆12月底前還有2000-2300萬噸大豆待銷售，出口端不能承受太多的需求。受到密西西比河水平低影響，大豆出口檢驗速度慢，參比2022年，10月的銷售壓力大。美豆銷售壓力是近端高遠端低。不過，美豆升貼水下降空間有限，因為美內陸駁船運費上漲提供支撐。

3、巴西或是全球大豆出口市場的關鍵

四季度巴西將繼續搶占美豆出口份額。得益于2022年大豆豐產，巴西2023年大豆出口量同比大幅增加。2023年1-8月巴西大豆累計出口8088萬噸，同比增加1441萬噸或21.7%。9-12月巴西大豆出口將季節性下滑，但預計同比增加的。Ance預計巴西9月大豆出口738萬噸，相比之下，去年同期為406萬噸。油世界預計23年9-12月巴西大豆出口同比增加500-600萬噸。Safras預計巴西23/24年度大豆銷售比例為79.8%，落后于去年同期的82.6%，以及五年均值88.3%。按照1.56152億噸產量預估，巴西還有440萬噸銷售才能追平去年進度，還有1327萬噸銷售才能追平五年均值的進度。巴西還是有銷售潛力，預計將繼續搶占美豆出口份額。

目前巴西新作產量目前預期樂觀。巴西大豆一般是從9月16日開始播種，但是今年如果申請得到批準的話，9月1日即可播種。咨詢機構AgRural表示馬托格羅索州河帕拉納州的偏遠地區已經開始播種。帕拉納農業經濟廳表示該州大豆已經播種完成1%。早播種意味著可能早收割，留給美豆出口的黃金時間在縮小。至于產量方面，目前市場非常樂觀，基于厄爾尼諾氣候下巴西降水增加，利于作物生長。StoneX預計巴西新豆產量同比增加3.8%至1.636億噸，USDA 9月供需報告預計同比增長4.5%至1.63億噸。

巴西大豆豐產能否實現看天氣情況。從作物生長周期看，9-10是大豆播種期，11-12月大豆陸續進入生長關鍵期，1月早播大豆開始收割。從歷年產量預期看，多是從樂觀到謹慎再到悲觀或樂觀的過程，尤其在今年美豆緊張、出口運輸或延遲的背景下，市場對巴西產量容損度非常低。在巴西大豆收獲之前，不宜過分交易豐產預期。

三、總結及交易策略推薦

綜上所述，我們對全球大豆市場的交易邏輯及相應策略如下：

1、密西西比物流問題下，美豆升貼水難跌，交割壓力、巴西大豆競爭壓力或更多體現在盤面，美豆盤面的下跌壓力和時間或比想象中的大，11月合約1285美分/蒲式耳的支撐面臨挑戰。

2、年底前全球大豆供應不寬松，基于美豆庫存緊張、出口或將推遲、巴西大豆出口季節性回落以及新作產量存在不確定性。CBOT大豆價格難以單邊下挫，相對來說，四季度震蕩走強概率較大，11月合約的運行空間預計1270-1400美分/蒲式耳。此外，對于我們買方國家來說，這樣的格局下，易出現大豆進口不及預期的情況。

國內豆二、豆粕、豆油等正套邏輯確定性高，擇機參與11-1的正套交易。至于1-5交易的邏輯，更多體現北美和南美新作供應預期差距，目前價差預期較充足，更傾向于四季度參與反套邏輯。