正信期貨

2022年，通脹、糧食危機、俄烏戰爭、經濟衰退、疫情等籠罩全球市場，產業矛盾被進一步放大，油脂波動加劇，至年中三大油脂均逼近歷史高點，而隨后的一個月則快速回吐整個上半年的漲幅，波動幅度高達四五千點。2023年，盡管美銀行暴雷、巴以沖突等宏觀地緣事件爆發，不過市場仍逐步回歸產業及商品供需本質，上半年供應增加主導三大油脂重心集體下移，豆棕、菜豆、菜棕價差齊齊走低；6-9月，供應端天氣炒作，三大油脂低位反彈，豆棕價差走擴，菜豆及菜棕價差階段性修復；9月-年末，產地天氣炒作后勁不足、國內消費不振，三大油脂重心再度下移，豆棕價差繼續走擴，菜豆、菜棕價差再度回落。

厄爾尼諾氣象為南美帶來的北旱南澇及為東南亞帶來的干旱是11月中旬前天氣炒作的底層邏輯。前期干旱確實造成巴西大豆播種延緩，進入11月后在降雨—干旱—降雨的反復炒作下，CBOT大豆波動幅度加大，不過12月中下旬起巴西出現更多急需的降雨，從氣候端切入的巴西大豆單產損失的擔憂持續緩解。各機構對巴西大豆產量預估也有2023年10月份的1.60-1.69億噸連續3個月下調至1.50-1.60億噸，不過該產量依然逼近上年度歷史極值的1.60億噸。

阿根廷方面，得益于有利降雨，各機構對該國大豆產量預估比較一致，4800-5000萬噸，比上年度增2300-2500萬噸；2023/24年度巴西、阿根廷、巴拉圭、烏拉圭四國大豆產量預計同比增2500-2800萬噸。

此前市場聚焦天氣，南美大豆增產的影響后延，而隨著天氣炒作降溫及影響邊際減弱，南美豐產帶來的全球大豆供應增加開始施壓市場，CBOT大豆連破1300美分/蒲和1250美分/蒲關口，向成本逼近。

經歷2020-2022年三峰拉尼娜后，2023年進入厄爾尼諾年，且為程度偏強的一次厄爾尼諾，鑒于往期該氣候對馬來西亞棕櫚油產量的影響，此前市場一致看好2024年馬來西亞棕櫚油市場。不過隨著ONI峰值到來及11月以來降雨趨于正常，2024年馬來西亞棕櫚油減產預期打折，天氣炒作逐步淡出交易者視野，11月起的減產和降庫成為近期影響市場走勢的主旋律。

按照過去15年11月-次年2月的平均降幅分別為8.17%、10.06%、11.87%、8.03%測算，2023年11月至2024年2月馬棕產量分別為178萬噸，160萬噸、141萬噸、130萬噸，MPOB報告2023年11-12月的實際產量（降幅）分別為179（7.66%）萬噸和155（13.31%）萬噸，總量略低于趨勢水平。而馬來西亞棕櫚油庫存在2023年10月見頂后迎來連續兩個月的去庫，不過整體仍接近230萬噸高位。

馬來西亞棕櫚油供應從之前的“松現實”、“緊預期”到目前的預期打折、現實壓力去化，近強遠弱的狀態在淡化，不過供應端的支撐并未完全消失；因此，BMD毛棕整體走勢強于連棕和CBOT豆油，2023年下半年整體在區間3600-4000林吉特/噸內運行，同期的CBOT豆油有65美分/磅一路下行至47美分/磅，連棕支撐位和壓力分別有7200元/噸和7900元/噸降至6900元/噸和7600元/噸；同樣產地優勢使得連棕在年末歲初這波走勢中跌幅小于連豆油和鄭菜油，并且在MPOB12月報告后快速收復跌幅。

從宏觀角度看，美國有望從加息周期的中后期（滯漲末期）進入衰退期，且主產國生物柴油整體增速放緩，將抑制全球植物油總需求（2%降幅）；中國有降息中后期（衰退末期）進入復蘇初期，或給國內植物油帶來一定的需求增量（0.8%增幅）。

從供給角度看，全球大豆供應寬松，2023年國內進口大豆近億噸，且新年度仍有上億噸進口足以為國內提供充足的豆油供給；2023年500萬噸的菜籽和200多萬噸菜油的天量進口將國內菜系庫存和供應推升至數年高位；2023年棕櫚油進口自上一年的低谷恢復；國內三大油脂總庫存從2022年的百萬噸累庫至200多萬噸。

從需求角度看，一是整體水平，自2020年2季度起國內油脂消費經歷強現實強預期—弱現實強預期—弱現實弱預期幾個階段，2020年油脂現貨成交略高于2019年，2021年低谷后2022-23年逐年增加，但整體仍未恢復至疫情前水平。二是品種結構，菜豆和菜棕價差低位提升菜油性價比，2023年成交總量增加主要得益于菜棕油；全年菜油累計提貨190萬噸，大幅高于2022年的56萬噸和2021年的98萬噸。三是資金行為，市場多次嘗試進行消費復蘇的交易，但現實并未給出有效的正反饋使得資金快速撤離，甚至在期望落空后對市場形成負面壓制。

從當前油脂現貨成交看，并未出現明顯的季節性消費亮點，在MPOB12月報告前國內油脂走勢更多受消費低迷拖累，豆菜油破位，棕櫚油多次測試7000整數關口支撐，菜棕價差繼續縮窄。

總體來說，隨著天氣炒作降溫，全球大豆供應寬松、東南亞減產不及預期及國內供需錯配開始被市場交易，短期油脂震蕩尋底，中期區間運行為主，品種間馬棕>連棕>連豆>鄭菜。