作者：觀富欽 來源：中投證券

　　近日我們走訪了公司。作為資金密集型企業,管理團隊尤為重要,看好公司的新團隊是我們推薦公司的理由之一。此外,近年大豆價格波動加劇,點價存在時滯使得前期公司利潤下滑明顯,當前公司已采用延遲點價,該模式能夠有效轉移大豆價格下跌的風險,加上定增項目的逐步達產、公司積極尋求外延式擴張機會,我們看好公司的利潤率逐步回升,業績彈性明顯,上調至“強烈推薦”評級。

　　投資要點:

　　資金密集型企業,管理團隊尤為重要。壓榨利潤只是公司經營能力的一個體現,有效地提高存貨與資金的周轉及配置、合理的套期保值這些管理手段亦同等重要。

　　從這幾個考核點出發,結合二季度的經營數據,我們看好新管理團隊的運營能力。

　　回顧:政府管制和點價時滯是近年虧損主因。1)2011年CPI高企導致政府對豆油價格進行管控,以致公司在豆價上漲過程中無法享受提價利潤,而豆價下跌過程中虧損明顯,使得公司在此期間的總體利潤受損嚴重。2)過往公司的點價發生在裝船以前,從裝船到到港約45~60天時間內大豆的價格風險將由公司承擔,而時滯的影響將使得公司在大豆價格上漲的過程中更受益,反之加劇虧損,11年及12年的四季度公司虧損嚴重則主要源于此。

　　當前:延遲點價+政府管制退出,利潤率有望穩定回升。當前行業庫銷比與09、10年相似,我們認為棕櫚油庫存雖高但壓力不足慮,豆油價格幾已觸底。即使未來大豆價格偏空,但公司采用延遲點價將能有效轉移豆價下跌風險,加上政府管控退出利好民企的成本優勢釋放,因此,我們預期在豆粕需求堅挺,豆油價格觸底的情況下,公司的毛利率有望穩定回升至合理水平(6~7%,當前僅為1.8%)。

　　展望:內生性增長與外延性擴張并舉,走向全國。1)延伸產業鏈+產能釋放,產品結構逐步改善。隨著定增項目的達產,公司的豆油精煉能力提升,加上逐步進入下游的中小包裝業務,預期公司的產品結構將逐步改善,從而進一步提振毛利率水平;2)行業低迷,外延式擴張迎來好時機。并購擴張、推進全國性布局是公司一直強調的戰略,而定增完成除了緩解公司資金壓力,也進一步使公司認識到上市公司的平臺優勢,加上近期行業低迷部分產能考慮退出,預計公司將會加快并購擴張的步伐,其中橫向并購可能會在油脂行業發達的華東地區,縱向并購則主要與油脂的深加工有關。

　　上調至“強推”。公司管理團隊新到位、成本控制能力出色、具有業績釋放動力,我們認為公司的基本面在持續改善,并且延遲點價的使用有助于公司利潤率的穩步回升,上調13-15年歸母凈利潤為113/226/400百萬元,折合EPS為0.42/0.85/1.50元,對應PE35/18/10倍,上調至“強烈推薦”評級,目標價21.17元。

　　風險提示:由于供給增加,大豆價格可能出現急速下跌;生豬價格下跌導致豆粕需求下降;棕櫚油高庫存可能沖擊豆油價格;政策風險。

?