期貨日報

受美國國內需求驅動，以及生物燃料行業的擴張，美豆壓榨量目前正處于歷史高位，但同時也面臨壓榨利潤收窄和出口市場疲軟的雙重挑戰。而國內市場，正面臨供給寬松與需求偏弱的持續博弈。

美豆壓榨量創歷史新高

美國全國油籽加工商協會數據顯示，2025年10月大豆壓榨量在2.27647億蒲式耳，環比增長15.1%，同比上升13.9%，創下歷史新高，這主要得益于美國新豆上市后壓榨企業季節性復產以及近年來新增產能的投放。壓榨需求的核心支撐來自生物柴油政策預期，美國環保署計劃提高生物燃料摻混義務量，刺激了豆油的原料需求，推動壓榨產能利用率維持在80%~90%的高位。

然而，美豆的高壓榨量導致豆油供應增加，而美豆油出口面臨南美價格的強有力競爭，加上美豆粕出口面臨阿根廷豆粕出口的競爭壓力，使得美豆壓榨利潤從高位回落。2025年第38—45周美國大豆壓榨利潤持續下滑，至每蒲式耳2.02美元，為近7年同期的次低水平，雖然隨后在第46—48周壓榨利潤再度回升至每蒲式耳3.11美元，但仍低于2023年的平均水平，這種“高壓榨、低利潤”的情況反映了美豆壓榨對美國國內生物燃料政策的依賴。

未來美豆壓榨的可持續性將取決于生物柴油政策的最終落地情況，特朗普政府是否推遲削減進口生物燃料激勵措施，其政策不確定性可能抑制美國生物燃料產能投資，會削弱對美豆的長期需求支撐。同時，“美國優先”議程若強化本土供應，可能減少對進口豆油的依賴，將進一步鞏固美豆在壓榨原料中的主導地位，但政策延遲也會延緩國內產業升級，使美豆壓榨業繼續面臨豆油出口競爭和豆粕需求疲軟的雙重壓力，美豆壓榨利潤可能繼續承壓。

政策驅動難抵價格競爭

中國恢復采購美豆對美豆出口的短期提振效果顯著，但因采購規模、美豆價格競爭力不足以及全球大豆供應寬松，令市場對中國采購美豆的長期效果保持謹慎態度。根據最新貿易數據，中國買家近期累計采購150萬噸美豆，創下本年度最大單次采購量，直接推動美豆期價升至17個月新高，暫時緩解了美豆庫存壓力。然而，當前采購規模僅完成美國宣稱的1200萬噸目標的約8.3%。更關鍵的是，美豆價格與南美大豆相比缺乏明顯競爭力，2月船期巴西大豆報價較美灣大豆低1.30~1.40美元/蒲式耳，疊加巴西雷亞爾貶值帶來的出口價格優勢，使得中國壓榨商在商業采購中仍傾向選擇南美大豆。

從全球大豆出口市場份額看，巴西憑借豐產預期和物流升級，持續鞏固其全球占比73.92%的出口主導地位，2025年前10個月巴西對華出口量同比增長9.1%，進一步擠壓了美豆出口份額。同時，阿根廷通過下調出口關稅刺激銷售，近期阿根廷3萬噸豆粕抵達中國港口，開創了從大豆產成品端補充國內市場的新路徑。雖然中國恢復采購美豆在情緒面上對美豆期價構成利好，但未來美豆出口的實質性改善，仍需依靠中美關稅談判突破或美國本土生物燃料政策提振，否則階段性采購難以扭轉美豆貿易格局的頹勢。

南美大豆單產分化

近期南美大豆播種受極端天氣的拖累，巴西中北部持續干旱與南部突發災害共同導致播種進度整體落后，產量預期雖維持高位但區域分化加劇，天氣不確定性正成為影響新季大豆產量前景的關鍵因素。

巴西中部的馬托格羅索州等關鍵產區遭遇5個月干旱，此前10月降雨量較正常值低60~100毫米，導致大豆發芽萎蔫、補種頻繁，播種進度同比落后2.62個百分點，中北部重播面積擴大直接影響大豆的早期生長。巴西南部的帕拉納州，大豆播種進度雖然完成92%，但11月龍卷風摧毀部分農田，約1%的作物評級差劣；南里奧格蘭德州因早期洪澇播種率僅16%，較5年均值落后超20個百分點。目前來看，雖然巴西大豆播種進展并不順利，卻并未影響到各機構對巴西大豆總產量的樂觀預期。主流機構對巴西大豆的產量預估仍維持在1.776億~1.787億噸的高位水平，巴西北部地區的減產可能被巴西南部的增產部分抵消。

在另一大主產區阿根廷，東北部洪澇淹沒農田，布宜諾斯艾利斯省70%的土地過濕，大豆播種率僅24.6%，同比落后11個百分點，約150萬公頃農田面臨絕收風險。目前布宜諾斯艾利斯交易所對阿根廷新季大豆產量的預估仍維持在4850萬噸，如果12月持續多雨，阿根廷大豆產量將面臨下調風險。

整體來看，巴西依賴技術韌性維持豐產，而阿根廷減產風險上升。未來巴西南里奧格蘭德州干旱發展、阿根廷東北部降水強度仍將為南美新季大豆產量前景增添變數。

國內大豆產業鏈壓力主導

國內大豆市場正面臨供給寬松與需求偏弱的持續博弈。高價美豆缺乏商業價值，而南美大豆價格優勢顯著。截至2025年11月21日，1月份船期的美灣和美西地區的大豆進口完稅成本集中在4419~4465元/噸，同期巴西大豆進口完稅成本僅為3817元/噸，阿根廷大豆進口完稅成本為3948元/噸。顯然，南美大豆的價格競爭優勢顯著，使得國內壓榨商采購更傾向于南美市場。

國內大豆港口庫存徘徊在1000萬噸的歷史高位，油廠為拋售2025年12月—2026年4月遠期合同維持一口價政策，貿易商滾動補貨以規避風險，油廠豆粕庫存徘徊在90萬噸的7年同期次高水平。即便油廠主動降低開工率、減少豆粕生產，豆粕庫存去化速度仍將十分緩慢。而隨著油廠開工率再度恢復至65%的相對高位，油廠豆粕庫存面臨再度累積的風險，歷史最長庫存周期仍將持續。

目前豆粕基差持續為負，下游飼料企業僅維持剛性補庫，其物理庫存可用天數維持在不足8天，與去年同期持平，補庫意愿不強。同時生豬養殖陷入虧損，在一定程度上抑制飼料原料補采意愿。隨著國內豆類市場從成本驅動轉向產業鏈壓力的弱現實邏輯，豆類期價內外盤走勢出現一定分化，國內豆類期價自高位出現大幅回落，風險明顯加劇。