中信建投期貨 田亞雄

前沿洞察：全球棕櫚油市場正在尋找新平衡，其特征是高波動、高溢價與政策主導。供應增長黃金時代落幕，需求側因生物柴油“虹吸效應”而重構，政策法規成為比傳統供需更重要的價格驅動因素。短期關注庫存與季節性周期：馬來西亞庫存變化（當前246.4萬噸）和2026Q1低產期是反彈觸發關鍵。筆者感受印尼的棕櫚油戰略更值得關注，即資源民族主義驅動下的Palm全球定價權博弈。在全球能源轉型與地緣政治重構的背景下，印尼正將棕櫚油提升至國家戰略資源的高度，將其作為實現“資源民族主義”的核心抓手。

一、市場現實：基本面根本性轉變，高增長周期終結

全球棕櫚油市場正經歷數十年來最深刻的變革。2025年底的全球棕櫚油大會（POC）指出，市場已告別過去的高速增長階段，進入因供應增長急劇放緩導致的結構性緊俏時代。這一轉變的核心驅動因素是產能瓶頸、政策干預與需求韌性的作用。供應端，主要生產國印尼和馬來西亞的增長動力顯著減弱；需求端，生物柴油政策的“虹吸效應”重塑全球貿易流；而政策與外部環境的不確定性進一步加劇市場波動。棕櫚油作為全球油脂定價基石的角色的確更加突出，但其價格形成機制正從“供給擴張驅動”轉向“政策與稀缺性驅動”，且因為棕櫚油市場的高流動性，投機度的放大也造成了價格的巨幅波動。

供應方面：

印尼產量已觸及階段性天花板，油世界等機構預期產出增速在2026年放緩，甚至負增長，主要因樹齡老化、重植緩慢（年均重植率不足行業目標的50%）、土地權屬不確定性及年中干旱。土地征用政策尤其打擊投資意愿，盡管短期推遲重植維持產量，但長期損害單產潛力。油世界（Oil World）數據顯示，印尼平均單產自2021年前已出現“令人擔憂的下降”。

馬來西亞產量陷入停滯，2025/26年度微降1%至1920萬噸，受重植率低、病蟲害及老樹問題制約。泰國成為少數亮點，產量增長0.8%至358萬噸，受益于歐盟“低毀林風險”分類，在EUDR合規中占據優勢。

需求現實：

印尼國內生物柴油政策主導需求變化：B40政策年消耗CPO約1562萬千升，而擬議的B50政策可能將需求推升，額外消耗150萬-300萬噸CPO，大幅擠壓印尼在出口市場的供應。進口市場呈現韌性：油世界預期，印度2025/26年度棕櫚油進口預計從810萬噸增至910萬噸，總植物油進口增130-150萬噸；中國戰略儲備潛力與歐盟需求彈性提供支撐；東盟和非洲成為新增長點（年需求增速5%-7%）。

政策現實：EUDR延期提案（至2026年12月）面臨成員國分歧，決議待12月中旬敲定，短期緩解出口壓力但長期增加合規成本10%-15%。美國2026年生物燃料政策框架不明，中美10%互征關稅抑制大豆貿易，中資企業與巴西2000萬噸采購協議加速供應鏈多元化。

二、共識預期：中長期看漲，短期震蕩筑底

盡管機構間存在分歧，市場對中長期價格走勢形成明確共識：結構性供應緊張將推動價格上行，但短期需消化庫存壓力與政策不確定性。

供應預期：全球棕櫚油年均增長率從過去十年（至2020年）的290萬噸驟降至未來十年（至2030年）的140萬噸，標志產能擴張時代終結。印尼和馬來西亞的產量瓶頸難以突破，而泰國、非洲等新興產區增量有限（年貢獻不足50萬噸）。

需求預期：生物柴油政策是核心變量。若B50全面實施，印尼出口量將減少150萬-300萬噸，相當于全球年貿易量的5%-7%，深刻改變貿易流向。印度、中國等進口需求保持韌性，但高度依賴價格競爭力（棕櫚油需對豆油維持低于100美元/噸的價差）。

價格方面：短期（2025Q4-2026Q1）：承壓于馬來西亞高產（庫存246.4萬噸）、印度排燈節后需求放緩、印尼季節性產量增長10%。價格可能下探920-950美元/噸（馬盤期貨4200-4300林吉特）。中長期（2026Q1起）：季節性低產期、B50潛在實施、拉尼娜天氣風險（可能減產3%-5%)共同推動反彈。價格有望回升至1100美元/噸（馬盤期貨4500-4600林吉特），甚至向5000林吉特邁進。

三、機構分歧：預測焦點與邏輯差異

主要機構對價格路徑的判斷存在顯著分歧，集中在供應下滑程度、政策時機及外部因素影響。

供應預測分歧：

LSEG聚焦區域差異：預計印尼產量降100萬-150萬噸，馬來西亞降1%，但泰國增0.8%，強調EUDR為泰國提供出口機會。認為價格反彈始于2026Q1季節性低產期，目標4500-4600林吉特。油世界對產量更悲觀：指出全球增長率驟降至140萬噸/年，印尼產量可能在2026-2027年連續下降，價格反彈需等待政策觸發（如美國生物燃料政策），強調結構性供應赤字主導上漲。Fastmarket平衡短期與長期：承認短期壓力（馬來西亞庫存高企），但認為2026Q1低產期推動反彈至4500-4600林吉特，政策不確定性（如B50延遲）是核心搖擺因素。

政策時機分歧：

B50實施：油世界視其為價格觸發點，若實施將吸收150萬-300萬噸CPO；LSEG更關注EUDR對貿易流的即時影響；Fastmarket警告延遲可能增加供應壓力。天氣風險：LSEG強調弱拉尼娜可能導致蘇門答臘干旱（影響14%產區），油世界則認為當前干旱壓力指數（DSI）低于歷史水平，但長期不確定性放大波動。

外部市場分歧：

豆油競爭：油世界預計豆油出口下降100萬噸，加劇全球緊張；LSEG認為美國生物燃料政策若趨嚴，可能推高豆油價格，擴大與棕櫚油價差。需求驅動：油世界強調印度進口增長（910萬噸）主導復蘇；Fastmarket提示新興市場（如巴基斯坦GMO菜籽油進口）分散需求。

四、核心變量與驅動

未來市場走向取決于幾大核心變量：

1-印尼B50政策落地時機：實施時間（2025年底或2026年下半年）直接決定出口收縮規模（150萬-300萬噸）。印尼是否采取靈活摻混機制（借鑒巴西糖業，參考糖和乙醇的獲利空間，調整產品的產出）進而可能把柴油-棕櫚油價差作為摻混目標的調整器，進而優化財政支出，但政策延遲將短期增加供應壓力。

2-EUDR執行細則與延期結果：若延期至2026年12月，緩解短期合規壓力；但最終執行嚴格度將增加成本10%-15%，并重塑供應鏈格局（利好泰國等低風險國家）。

3-天氣與產量風險：弱拉尼娜現象已顯現，若導致東南亞干旱（尤其蘇門答臘），可能減產3%-5%。干旱壓力指數（DSI）需持續監測，長期氣候不確定性支撐波動中樞上移。

4-替代油脂競爭動態：豆油：全球出口預計降100萬噸，南美供應放緩與美國政策為主因。葵花籽油：產量僅恢復160萬噸，出口至多1500萬噸，難補缺口。菜籽油：加拿大產量達2100萬噸（增160萬噸），但中國100%關稅改變流向。

另一個關鍵分歧：2026年北美RINs會斷缺嗎？

美國環保署（EPA）近期對可再生燃料標準（RFS）的三項關鍵決策重塑了生物質柴油市場格局。2026-2027年生物質柴油可再生體積義務（RVO）大幅提升，100%再分配情景下將從2025年的55億加侖增至2027年的77.7億加侖，增幅超20億加侖。這直接推高D4 RIN（生物質柴油信用額度）生成需求，預計從2023-2025年平均78.4億加侖升至2026-2027年平均105.6億加侖，增幅22%。

未來存在兩個要點或分歧：一是2026年初預計存在8.6億加侖的D4 RIN上一年度儲備，為歷史高位摻混要求緩沖墊；二是高級缺口（Advanced Gap）和常規缺口（Conventional Gap）義務保持穩定，使D4需求增速低于生物質柴油RVO的50%增幅。2026年D4 RIN生成需求為87.7億加侖，2027年躍升至102.9億加侖，反映庫存儲備消耗后真實產能壓力顯現。美國植物油市場核心矛盾在于生物質柴油原料需求激增與供給剛性。可再生柴油擴張將持續消耗大豆油，預計2027年生物質柴油產量需突破100億加侖門檻，較2023年增長40%以上。大豆油作為主要原料，其工業需求占比已超40%，與食品需求競爭加劇。豆油庫存消費比或降至歷史低位，支撐價格長期升水。替代原料如廢棄油脂（UCO）和動物脂肪價格彈性不足，產能瓶頸凸顯。全球貿易流重塑加劇緊張。EPA新規要求出口生物燃料無法用于RFS合規，進一步收緊國內供應。疊加歐盟碳邊境調節機制（CBAM）推高國際碳成本，美國生物燃料出口競爭力下降，原料進口依賴度上升。未來兩年，大豆壓榨量需年均增長5-7% 以滿足油料需求，但耕地約束和單產瓶頸可能迫使更多依賴價格傳導機制。政策不確定性仍是最大風險。RVO最終值未敲定，被豁免的SRE再分配比例（100%或50%）將導致20億加侖需求波動。若RIN庫存消耗速度超預期或原料供應中斷，D4價格或存在劇烈上抬并傳導至整個植物油定價。

對于未來的觀察：結構性緊俏時代與印尼戰略

全球棕櫚油市場供應增長黃金時代落幕，需求側因生物柴油“虹吸效應”而重構，政策法規成為比傳統供需更重要的價格驅動因素。短期關注庫存與季節性周期：馬來西亞庫存變化（當前246.4萬噸）和2026Q1低產期是反彈觸發關鍵。

筆者感受印尼的棕櫚油戰略更值得關注，即資源民族主義驅動下的Palm全球定價權博弈

在全球能源轉型與地緣政治重構的背景下，印尼正將棕櫚油提升至國家戰略資源的高度，將其作為實現“資源民族主義”的核心抓手。第一，印尼通過強制性生物柴油摻混政策（B40已實施，B50擬推進）大幅降低對進口化石燃料的依賴。2024年，生物柴油消費節省外匯達83.4億美元，柴油進口占比從2014年的86%驟降至37%。此舉直接緩解貿易逆差，同時將棕櫚油內需化，減少出口波動對經濟的沖擊。B50政策若全面實施，年消耗CPO將增至1900萬-2000萬千升，相當于減少150萬-300萬噸出口量，從根本上改變全球供應格局。第二，棕櫚油產業鏈已成為印尼就業與收入的重要來源。生物柴油行業帶動就業從2017年的32.3萬人增至2025年的195萬人，同時通過“油棕農民重植計劃”（PSR）穩定小農戶收入，覆蓋250萬小農。稅收方面，棕櫚油出口稅和國內消費貢獻從2017年的12萬億印尼盾躍升至2025年的147萬億印尼盾，成為財政關鍵支撐。這一模式復制了鎳礦出口限制的成功經驗：通過下游化政策吸引投資，推動煉廠、物流及研發環節的本地化，實現從原料出口國向工業增值國的轉型。

長期全球定價權維護與戰略意圖：印尼占全球棕櫚油產量62%以上，其政策選擇直接決定國際市場供需平衡。通過控制出口節奏（如DMO政策）和擴大內需（生物柴油），印尼有能力在供應過剩時吸收盈余，在短缺時釋放庫存，從而平滑價格波動。當前，印尼更傾向于維持價格在合理高位：一方面支撐國內財政收入與小農生計，另一方面避免低價沖擊其下游產業投資回報。若全球價格跌破成本線，印尼可能進一步擴大生物柴油摻混比例或調整出口稅，主動收縮供應以維護整體利益。